模式之美：走出一二线城市拿地之困局

——房地产深度专题系列之一

导读：开发商集中在一二线城市拿地，导致一二线地价大幅上涨。拥有能力在一二线城市持续拿到低价优质地的公司，会在未来持续跑赢行业。标杆企业：华侨城、招商地产、华夏幸福。

摘要：

  核心逻辑：目前行业面临的最大问题是开发商普遍回归一二线城市后，导致其地价快速上升。因此，具有在一二线城市持续低价拿地能力的房企，未来成长性、盈利能力将持续跑赢市场。1）2012年以来，开发商更多集中在一二线城市拿地。2012Q1三四线城市土地成交额占43%，但到2013Q3，该比例已降到28%。2)一二线土地价格随之快速上涨。2012年初至今，一线土地成交楼面均价已上涨134%，同期二、三线土地成交均价上涨73%和27%。3）在市场蛋糕变小背景下，在一二线城市拥有持续拿地优势的公司将持续跑赢行业。

 “模式之美”重点推荐：华侨城、招商地产、华夏幸福。

  华侨城：“地产+旅游+文化”模式的独创者。1）大旅游业务的快速拓展：主题公园绝对龙头，初步完成全国布局。大旅游平台建立及快速拓展，将提供漂亮现金流；“欢乐海岸”打造商业主题公园模式，复制空间广阔。2）地产：依托主题公园，可实现低成本高盈利模式扩张。公司约80%的储备来自主题公园；作为主题公园的衍生产品，华侨城可获取价格较低、质地优秀的土地储备。模式优势带来的不仅是拿地优势，还有产品的品质和理想去化。3）大股东深圳绝版优质地的注入，将助推2014-2016年销售、业绩的稳健增长。

  华侨城的独特“旅游+地产”模式，对地方政府具强吸引力，我们认为其低地价、高盈利模式，将在最新的第二轮全国扩张中持续体现。华侨城独特模式，使其短期内通过拿地优势享受高毛利，长期可通过低成本实现优质商业物业的沉淀。该模式对开发商运营经验、资金实力、政府资源等要求很高，很难被竞争对手复制，构成独特竞争优势。

  招商地产：预计码头改造和产业联动拿地或是新趋势。1)大股东过去持续注入资源，建面占拿地比例7%。2）预计码头改造将带来新机会。招商局集团拥有大量港口资源，预计熟悉各地码头升级改造机会；参与各地码头升级改造，预计或会复制太子湾模式，相关住宅配套可能由招商地产完成。预计青岛、厦门或是后面的标的。3）集团拥有物流、公路、金融等多方面资源，产业联动拿地亦有可能。但这两种模式都仍待进一步确认。

  华夏幸福：产业园区奠定拿地优势。1）华夏幸福参与各地产业园区的建设，当前有18处园区，接受委托面积达730平方公里。2）园区开发协议一般会保障一定土地供其优先开发。公司依托产业园区，拿地有天然优势，2013年YTD楼面地价仅1800元/平左右。3）园区开发可实现政府与公司共赢，模式可持续性强。

1. “模式之美”的核心逻辑

1.1. 开发商回归一二线市场导致一二线地价大涨，意味着具有在一二线市场持续低价拿优质土地的公司将能跑赢市场

2012年以来，开发商拿地更多集中在一二线城市。在经历了2011年房地产调控的寒冬和三四线城市前些年的大规模建设之后，2012年以来，开发商拿地开始更多的向一二线城市倾斜。一二线城市的土地成交金额和面积增长较三四线要快，在全部土地出让金/面积中的占比也呈上升趋势。2012年1季度，三四线城市土地成交金额占比还为43%，到2013年3季度，该比例已下降到28%。虽然有季节波动，但整体三四线占比向下的趋势还是比较确定的。

伴随开发商向一二线市场的回归，一二线土地价格也快速增长。2012年年初至今，一线土地成交楼面均价已上涨134%，同期二、三线土地成交均价上涨73%和27%。虽然土地成交均价有结构性因素，但也从一个侧面反映了一二线土地市场的火热。

三四线需求有限、供给充足或是开发商回归一二线的主因。三四线整体而言不缺房子，尤其是经历了2009年以来的大规模建设之后。相对缺的是需求，这也从近两年来三四线成交占比下降中可以略见端倪。

在市场蛋糕变小的情况下，在一二线城市拥有持续拿地优势的公司才能持续跑赢行业。在开发商回归一二线的情形下，整体市场规模相对变小。开发商的成长性和持续盈利能力也遭到质疑。在这种情形下，我们认为，具有在一二线城市持续拿到低价优质土地的公司，未来会持续跑赢行业，值得重点关注。

1.2. 华侨城、招商地产、华夏幸福是典型标杆

我们认为，华侨城、招商地产、华夏幸福正是具有“模式之美”典型标杆。

1）华侨城：“地产+旅游+文化”模式的独创者。华侨城的地产业务依托主题公园，可实现低成本高盈利模式扩张。公司约80%的储备来自主题公园；作为主题公园的衍生产品，华侨城可以获取价格较低、质地优秀的土地储备。大股东新一轮资产注入更奠定未来成长动力。

2）招商地产：码头改造和产业联动拿地或是新趋势。预计招商局集团拥有大量港口资源，熟悉各地码头升级改造机会；参与各地码头升级改造过程中，或会复制太子湾模式，相关住宅配套可能交由招商地产完成。集团拥有物流、公路、金融等多方面资源，产业联动拿地亦有可能。但这两种模式都仍待进一步确认。

3）华夏幸福：产业园区奠定拿地优势。华夏幸福大量参与各地产业园区的建设，当前接受委托面积已达730平方公里。园区建设过程中，公司参与土地一级开发，拿地优势明显，而政府也往往保障一定土地供其优先开发。园区开发可实现政府与公司共赢，模式可持续性强。

2. 华侨城A：“地产+旅游+文化”独创者

华侨城历经27年发展，在国内独创“地产+旅游+文化”模式，现已成为该模式引领者及典范。公司大股东华侨城集团为16家以房地产为主业的大型央企之一，经多次增持，现持股比例为56.63%。

2.1. 旅游景区业务：主题公园绝对龙头，已初步完成全国布局

2.1.1. 大旅游平台建立，未来提供持续、稳定的收入和现金流来源

随着欢乐谷全国布局的初步完成和建设开园，华侨城接待游客人数从2003年的480万上升至2012年的2619人次，保持年均约21%的复合增长速度，其大旅游平台基本建立。目前华侨城主题公园总规模位列全球第八，主题公园均分布于国内，已开业深圳欢乐谷、北京欢乐谷、上海欢乐谷、成都欢乐谷、深圳东部华侨城，而其他模式已运营的有深圳欢乐海岸、泰州华侨城（湿地旅游）。

大旅游平台建立后，随着公司经营管理能力的提升，未来将成为公司最为持续、稳定的收入和现金流来源。1）大旅游平台游客接待规模一直保持稳定攀升，为公司提供了稳定的收入、利润和现金流来源；2）大旅游平台亦有助于拓展融资渠道，实现低成本融资。在房地产融资受限情况下，公司12年创新尝试旅游资产的资产证券化，募资18.5亿用于欢乐谷升级改造。其中优先级17.5亿，期限为1-5年，预期收益率5.5-6%，次级1亿，此次资产证券化基础资产为北京、上海、深圳欢乐谷13-17年5-10月的门票收入。我们预判未来武汉、成都欢乐谷，也可采用这种创新融资方式实现低成本融资。

2.1.2. 最新产品：“欢乐海岸”模式，未来复制空间极为广阔

“欢乐海岸”是华侨城发挥自身旅游、文化、娱乐综合优势而全新创造的商业主题公园模式，是华侨城在主题商业领域的全面创新，其自身产品定位是都市娱乐目的地。它位于华侨城主题公园群与滨海大道之间，属深圳湾商圈核心位臵。总占地125万平，具体由欢乐海岸购物中心、曲水湾（餐饮酒吧）、华会所及度假公寓、椰林沙滩公园、华侨城湿地五大区域构成，集合了文化、生态、旅游、娱乐、购物、餐饮、酒店、会所多元业态于一体。这种多业态模式，充分发挥了华侨城长期积累的旅游、文化、娱乐等综合优势，可给游客带来一种全新的生活方式体验。

“欢乐海岸”盈利模式清晰、成熟：对于深圳欢乐海岸的商业部分，侨城采取“只租不售”的经营策略，盈利模式为收取租金或者扣点；未来异地复制时，我们认为条件允许，侨城可能会配套部分住宅产品，增强短期的盈利能力。从深圳欢乐海岸项目来看，整个项目投入运营不到两年即可实现现金收支平衡，12年预计实现盈利约1亿元，之后每年贡献净利润2-3亿元，整个项目的盈利能力较强，未来复制时若加入住宅产品，则盈利能力更为理想。

“欢乐海岸”这种产品模式，对竞争对手来说进入门槛高而对华侨城自身来说可复制性强：（1）多业态模式，充分发挥了华侨城长期积累的旅游、文化、娱乐等综合优势，需要极强的商业开发和产品创造能力，非普通商业地产开发商所能复制；（2）开发周期长，前期资金投入巨大；（3）需较大的政府支持力度，从而需要保持良好的政府合作关系。

预计在侨城新一轮扩张中，欢乐海岸将充当主力军。经过近两年扩张节奏调整后，侨城异地项目扩张可能将再次加快。2012年至今侨城已经积极与深圳大鹏新区、宁波、福州等五个地方政府签订合作意向协议，根据协议内容及公司发展战略等，我们推测“欢乐海岸”这种第四代都市娱乐目的地产品将成为异地项目扩张的主要方式。

2.2. 地产：依托主题公园，实现低成本高盈利模式扩张

华侨城目前拥有1180万商品房项目储备，其中28%位于深圳。1）坚持模式扩张，约80%的储备来自主题公园。目前项目储备约1180万平米，除上海项目及深圳宝安新增项目外，其余大部分项目均来自主题公园，占总储备的80%；2）作为主题公园的衍生产品，华侨城可以获取价格较低、质地优秀的土地储备。例如成都欢乐谷项目配套商品房147万平米，总地价约11亿元，平均楼面地价仅800元。即便算上欢乐谷的投资额10亿元，平均楼面地价仅1500元，而成都项目洋房的售价约13000元/平米，而别墅的售价在30000元/平米。模式优势带来的不仅仅是拿地优势，还有产品的理想去化速度。主题公园的优美环境，大幅提升商品房的品质、去化速度及盈利；而高端住宅品牌的定位，也最大程度地发挥了主题公园的优势。进三年，虽然高端住宅市场受到巨大的政策调控冲击，华侨城房地产业务每年销售额仍实现稳定增长。2013年公司总货值约405亿，我们预计销售有望达到285亿。

2.3. 现第二轮全国布局开启，扩张加速

2012年，华侨城开启了第二轮全国扩张布局，现宁波等地已经实现拿地。1）09年-11年，由于资金压力及第一轮布局的完成，华侨城放慢了新项目拓展的节奏，而是专注于已有项目的开发建设；2）12年至今，随着资金压力的缓解，华侨城开启第二轮全国扩张，现累计与五家地方政府签订战略框架协议，扩张轮廓初具；从公布的战略合作协议内容分析，我们认为未来“欢乐海岸”模式将在扩张中充当主力军角色；3）2013年9月，宁波华侨城实现项目拿地，合计拿地建面48.7万平，地价9.19亿。

2.4. 模式之美：预计第二轮扩张中，低地价高盈利模式可持续

华侨城的独特模式，对地方政府更具吸引力，也使其在与地方政府的谈判中更为主动。我们认为其低地价、高盈利的模式，在第二轮全国扩张中，仍可持续。 从宁波项目落地的情况看，华侨城拿地楼板价普遍比评估价折价，折价幅度在27%-45%。

2.5. 模式之美构成中长期竞争优势，是值得业界学习的典范

华侨城的独特模式，使其短期内通过低成本土地享受高毛利，而长期可通过低成本实现优质商业等物业的沉淀。该模式对开发商运营经验、资金实力、政府资源等要求很高，很难被竞争对手复制，从而构成了公司中长期的竞争优势。

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